《速览 Restaking 领头羊：EigenLayer 的业务逻辑和估值推演》
来源：Mint Ventures
引言
随着以太坊上海升级的完成，不少 LSD 项目的业务都迎来了快速增长，LSD 资产的用户人数和净值也大幅上升。另一方面随着年底坎昆升级的临近以及 OP stack 的开放，今天也是 Rollup 大年，而围绕 Rollup 模块的各类服务，如 DA 层、共享排序器、RaaS 服务等也方兴未艾。而基于 LSD 资产提出 Restaking 概念，旨在为众多 Rollup 和中间件（Middleware）们提供服务的 EigenLayer，在今年的关注度也持续攀升，不但在 3 月以 5 亿美金的估值完成 5000 万美金的大额融资，其代币的 OTC 价格近期据传更是达到了惊人的 20 亿美金，媲美公链级项目的估值水平。
笔者在本文将对 EigenLayer 的业务逻辑进行梳理，并对 EigenLayer 的项目估值进行试算，尝试回答以下几个问题：
Restaking 服务是什么，客户群是谁，尝试解决什么问题？
Restaking 模式推广的阻碍是什么？
EigenLayer 的 5 亿、甚至 20 亿美金估值贵不贵？
以下文章内容为笔者截至发表时的阶段性看法，更多从商业角度进行评估阐释，对项目的技术细节着墨较少。本文可能存在事实、观点的错误和偏见，仅作为讨论之用，也期待来自其他投研同业的指正。
EigenLayer 的业务逻辑
在正式开始梳理 EigenLayer 的业务之前，先介绍下文将出现的几个高频词汇：
中间件：Middleware，指的是区块链底层服务和 Dapp 之间的服务，在 Web3 领域里，典型的中间件有预言机、跨链桥、索引器、DID、DA 层等
LSD：即流动性质押衍生品（Liquid Staking Derivatives），比如 Lido 的 stETH
AVS：主动验证节点服务（Actively Validated Services），即为项目提供安全和去中心化保障的分布式节点系统，最典型的就是公链的 PoS 系统
DA：Data availability 的缩写，数据可用性主要指其他项目（比如 Rollup 们）可以把自己的交易数据备份在 DA 层之上，保证后续有需要时，可以从 DA 层访问和复原所有历史交易记录
业务范围
EigenLayer 提供了一个代币经济安全（cryptoeconomic security）的租借市场。
所谓代币经济安全（cryptoeconomic security），指的是各类 Web3 项目为了保证项目在平稳运行的同时，具备无许可、去中心化的属性，需要网络的主要服务者（验证人）以代币质押的方式参与项目，验证人如果未能履约，其质押的代币将被罚没。
EigenLayer 作为平台方，一方面向 LSD 资产的持有人募集资产，另一方面，以募集到的 LSD 资产作为抵押品，向有 AVS 需求的中间件或侧链、Rollup 们提供便捷、低成本的 AVS 服务，其自身在 LSD 提供者和 AVS 需求方中间提供需求匹配服务，并由专门的质押服务商负责具体的质押的安全保障服务。
除此之外，EigenLayer 背后的母公司还做了一个 DA 层，为那些需要 DA 层服务的 Rollup 或应用链提供数据可用性服务，该产品名为「EigenDA」，EigenDA 将与 EigenLayer 产生业务协同。
EigenLayer 希望解决的痛点在于：
1. 对各类项目方：降低独立构建自己的信任网络的高成本，直接付费购买 EigenLayer 平台上的质押资产+节点运营商，无需自建。
来源：EigenLayer 白皮书
2. 对以太坊：拓展以太坊 LSD 的使用场景，让 ETH 成为更多项目的网络安全抵押品，增加对 ETH 的需求。
3. 对 LSD 用户：进一步提升 LSD 资产的资本效率和收益。
业务用户
EigenLayer 服务的用户涉及三方，对应的需求分别是：
1.LSD 资产提供者：这类用户的主要需求是获得以太坊 LSD 资产在基础 PoS 奖励之外的收益，同时愿意承担将自己的 LSD 资产作为质押资产提供给节点运营者，面临的可能的罚没风险。
2. 节点运营商：通过 EigenLayer 获得 LSD 资产，为需要 AVS 服务的项目方提供节点服务，从项目方提供的节点奖励和手续费中抽取收益。
3.AVS 需求方：指的是那些需要 AVS 为自己提供安全，但是又希望降低成本的项目方（比如以 LSD 资产作为节点运营方质押物的某条 Rollup 或跨链桥），他们可以通过 EigenLayer 购买这类服务，无需自建 AVS。
来源：EigenLayer 白皮书
EigenDA 的需求方主要是各类 Rollup 或应用链。
EigenLayer 业务细节
用户可以将质押在以太坊网络的代币包括 stETH、rETH、cbETH 代币二次质押到 EigenLayer 市场，质押服务提供商负责将用户的代币与相应的安全网络需求方匹配，为这些项目方提供 AVS 服务，而 AVS 的底层资产就是用户质押在 EigenLayer 的代币，项目方需要向用户分发一定的「安全费」。
产品进度
目前 EigenLayer 仅上线了 LSD 的 restake 功能，尚未开发基于 LSD 资产的节点运营质押和 AVS 服务。在共开放过两次的 LSD 资产的存入活动中，存款均很快就达到限额（存款人主要是为了谋求 EigenLayer 潜在的空投奖励）。用户也可以直接存入 32 个整数单位的 ETH 参与 Restake。在限制存入的情况下，目前 EigenLayer 已经累计了 15 万左右的 staking ETH。
图片来源：https://app.eigenlayer.xyz/
而根据 EigenLayer 官方公布的路线图，目前 Q3 季度的主要任务是 Operator 测试网（节点运营方测试网）的开发，4 季度正式开始 AVS 服务测试网的开发。
https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap
而 EigenDA 的首个明确用户是基于 OP 虚拟机 fork 的 rollup 项目 Mantle，目前 Mantle 已经在使用测试版的 EigenDA 做它的 DA。
代币经济模型
EigenLayer 是有代币的项目，但是尚未确定和披露其代币信息和代币模型。
EigenLayer 的团队和融资背景
核心团队
Founder&CEO：Sreeram Kannan
华盛顿大学计算机工程系副教授，同时也是 EigenLayer 背后的母公司 Layr Labs 的创始人和实控人。发表区块链相关论文 20 余篇。在印度科学研究所完成电信本科学业，在伊利诺伊香槟分校获得数学硕士和信息论与无线通信博士，后在加州大学伯克利分校作为博士后研究员，目前在华盛顿大学任教，担任华盛顿大学区块链实验室 (UW-Blockchain-Lab) 负责人。
Founder&首席战略官：Calvin Liu
美国康奈尔大学哲学与经济学专业，毕业后多年从事数据分析、企业咨询和战略工作，在 Compound 身为战略负责人工作近 4 年，2022 年加入 EigenLayer。
COO：Chris Dury
纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士。拥有丰富的云服务产品项目管理经验。加入 EigenLayer 之前，担任 Domino Data Lab（机器学习平台）的产品高级副总裁，曾在亚马逊 AWS 担任总经理和总监，领导了多项面向游戏开发者的云服务项目。2022 年初加入了 EigenLayer。
数据来源：https://www.linkedin.com/company/eigenl/
EigenLayer 的团队正在迅速增长中，目前员工人数 30+，大部分员工在美国西雅图。
Layr Labs 是 EigenLayer 背后的母公司，也由 Sreeram Kannan 创立（创立时间为 2021 年），旗下除了 EigenLayer 之外，还有 EigenDA 和 Babylon（同样是提供加密经济安全服务的项目，不过主要服务于 Cosmos 生态）两个项目。
融资情况
EigenLayer 目前进行过两笔公开融资，分别是 22 年种子轮的 1450 万美金（估值不明）和 23 年 3 月完成的 A 轮的 5000 万（估值 5 亿）美金。
其中比较知名投资机构如下：
数据来源：rootdata.com
23 年同期，其母公司 Layr Labs 也完成了将近 6448 万美金的股权融资，详见其给 SEC 的报备资料：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1936115/000156761923004289/xslFormDX01/primary_doc.xml
Restaking 业务的市场规模、推动叙事和挑战
市场规模预测
EigenLayer 提出了 restaking 这个新颖的概念，提供了「cryptoeconomic security as a Service」的服务，其客户群体包括中间件（预言机、桥、Da 层）以及侧链应用链Rollup 们，希望解决的痛点是降低这些项目的去中心化网络安全成本（相比它们自建信任网络而言）。
理论上来说，凡是需要代币质押作为准入，以博弈机制维护网络共识、保持去中心化的项目，都是它的潜在用户。这个市场目前的具体规模不好准确估测，乐观来说可能是一个 3 年内会到达百亿美金级别的市场。
因为以太坊的 ETH 质押金额目前为 420 亿美金，项目总市值 2000 亿左右（以上均为 2023.8.30 日数据），以太坊链上资金总规模在 3000-4000 亿美金。考虑到 EigenLayer 未来的主要客户还是一些比较小和新的项目，相较于处于绝对龙头地位的以太坊的 400 亿美金左右 PoS 质押规模，EigenLayer 服务项目的质押业务规模在短期内应该在 10-100 亿美金区间。
推动项目业务和预期增长的叙事
需求端：
坎昆升级的到来和 OP Stack 的开放，让中小型 Rollup、应用链快速发展，增加了对低成本 AVS 的总需求
公链Rollup应用链模块化趋势的发展增加对以太坊之外更便宜的 DA 层的需求，而 EigenDA 的拓展，增加对 EigenLayer 的需求，业务之间具有协同性
供给端：
以太坊质押率的提高、质押用户数量的上升，提供了充沛的 LSD 资产和持有人规模，他们有很强的意愿提高 LSD 资产的资金效率和收益。后续 EigenLayer 也有希望引入 ETH 之外的 LSD 资本。
问题和挑战
对于 AVS 的需求方来说，在 EigenLayer 平台采购抵押资产+专业验证节点的组合服务，到底能降低多少成本？这个很难说，用以太坊的 LSD 资产作为抵押物，并不意味着这就直接继承了以太坊百亿级别的安全性，实际上项目方的经济安全性，是由租借来的以太坊 LSD 资产总规模+验证节点的运营质量决定的，这或许比自己从头搭建 AVS 更快速和简便，但是节省的成本比率或许并不会太多。
项目方用其他资产作为 AVS 的抵押物，会削弱自身代币的场景。虽然 EigenLayer 支持项目方自身代币+EigenLayer 混合质押模式，但是仍然会在服务的采用上造成不小的阻碍。
项目方采用 EigenLayer 构建 AVS，会担心由于对 EigenLayer 的依赖性，在长期发展中陷入被动，未来可能会被「卡脖子」。待项目成熟后，项目方可能会转为使用自身的代币作为网络安全的质押资产。
项目方以 LSD 抵押物作为安全质押品，需要考虑 LSD 平台本身的信用和安全风险，叠加了一层风险。
竞争对手
restaking 是一个较新的概念，由 EigenLayer 首创，该模式目前的跟进者较少。但对于 EigenLayer 来说，其潜在客户们的比较的方案主要是自建安全网络，还是外包安全网络给 EigenLayer。目前来看，EigenLayer 还需要更多的客户实例来证明其方案的优越性和便利性。
估值推演
作为一个新型的商业项目，EigenLayer 缺少明确的对标项目和对标市值。所以我们通过预测项目的年化协议收入和 PS，对项目的估值进行推算。
在进行正式的估算之前，我们仍然需要假设几个前提：
EigenLayer 的商业模式主要为从 AVS 服务使用者那里收取安全服务费的提成，服务费 90% 给 LSD 的存款人，5% 给节点运营方，EigenLayer 提成比率为 5%（这个标准与 Lido 一致）。
AVS 服务使用方，每年为自己租赁的 LSD 资本支付平均为 10% 的安全服务费。
之所以取 10%，是目前主流的 POS 类项目，为 PoS 质押者提供的年化奖励基本在 3-8% 区间，考虑到会使用 EigenLayer 的多为较新的项目，初期激励比率会更高，因此笔者选取 10% 作为平均的安全服务费比率。
各大 L1 的 PoS 奖励比率，数据来源：https://www.stakingrewards.com/
基于以上假设，笔者根据 EigenLayer 出借的 LSD 资产量，以及对应的 PS，得出以下项目估值区间，其中估值的彩色部分区域是笔者认为概率较高的估值范围，颜色越绿代表预测越乐观。
而笔者之所以将「LSD 资产年出借量 20-50 亿」和「PS 在 20-40 倍」的区域判断为估值概率较高的区间，是因为：
如今仅前十大公链的 PoS 质押代币市值为 730 亿美金左右，如果把 Aptos 和 Sui 算上有近 820 亿，但这两个项目的质押大多来自未释放的团队和机构代币，审慎期间我剔除了这两个异常值。笔者假设 EigenLayer 的 LSD 份额能占到总 PoS 质押市场的 2.5%-6.5% 左右（注意，拍脑袋的），对应 20-50 亿的市场金额。至于 2.5%-6.5% 的份额是否合理？读者们见仁见智。
PS 取值 20-40 倍，则是以 Lido 当前的 25 倍 PS（23.8.30 日数据，以全流通市值为市值基数）为锚点，而较新的叙事初登场时可能会享受更高的溢价。
根据以上推算，2-10 亿美金或许是 EigenLayer 的合理估值区间，以 5 亿估值参投项目的一级投资者们，考虑还有代币解锁的种种限制，或许没有给自己留出太多的安全边际。如果真有如传言所说的，存在想要以 20 亿美估值 OTC 买入 EigenLayer 代币的投资者，则更要审慎为好。
当然需要说明的是，以上估值是对 EigenLayer 整个项目的估值推演，具体的代币市值应该是多少，需要视其代币具体在业务中的捕获能力决定，比如：
协议的收入会有多少比率归属于代币持有人？
除了回购分红，代币在业务中是否有比较刚性的应用场景，增加对它的需求？
EigenDA 是否会跟 EigenLayer 共享同一种代币，给代币提供更多的场景和需求？
其中 1、2 两点的赋能如果不足，会进一步削弱 EigenLayer 代币的内在价值，如果 3 有意外惊喜，则会给代币增加价值。
此外，EigenLayer 登场时的市值，亦取决于届时的市场牛熊环境。
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