《抄底正当时：熊市二级抄底标的及思路探讨》
来源：MInt Ventures
编者语：Mint Ventures 采访 Old Fashion Research 创始人 Xin，头等仓研究负责人郑斯威，Mint Ventures 研究员 Lawrence，一起探讨熊市抄底策略。
大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起 WEB3 Mint To Be。在这里，我们持续追问和深度思考，在 WEB3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。我是 Mint Ventures 的研究合伙人 Alex，我们今天特别邀请到了三位老师一起来聊一聊熊市抄底这个话题。
声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。
Alex：本期播客我们邀请到了三位 Web3 投资人，他们都有很长期的一、二级市场投资经验。一位是 Xin 老师，之前曾在分布式资本和 Binance Labs 负责投资，目前是 Old Fashion Research 的创始人。另外一位是郑斯威老师，他是头等仓的投研负责人。还有一位是我们 Mint Ventures 的研究员 Lawrence。请三位跟大家打个招呼，做下自我介绍和相应的业务范围介绍。
Xin：大家好，我们 Old Fashion Research 是一家多策略基金。之前有做一些并购，是以一级市场投资为主的机构。最近我们也开始在二级市场做一些投资和配置。
郑斯威：大家好，头等仓主要面向大众做项目调研的研报输出，我在其中负责投研业务的管理。
Lawrence：我在 Mint Ventures 做研究，看得比较多的是在 Defi 这个大类，还有稳定币、衍生品，包括一些创新的链上项目都关注得比较多。
市场周期判断
Alex：第一个问题是关于周期的。有些人认为现在还在熊市周期或者末期，可能未来还有很长的熊市。也有人认为目前已经在牛市初期了，后续可能不太会有非常长时间、大深度的熊市周期了。三位对于周期的判断标准是怎样的？
Xin：我先抛砖引玉说一下个人理解。我个人觉得目前从流动性上来讲，其实不能说是完全熊市了。当然距离牛市的流动性溢出的迹象还是比较远的，但是已经可以看到有一些流动性逐渐回来了。我个人偏向理解是一个熊末牛初，或者说熊市末期的状态。我们可以看到昨天特别明显，我印象中 SOL 昨天的成交量好像有大概 3 到 4 个 billion，它的 Market Cap 也就是 16 个 billion，包括以太坊和比特币的成交量目前都处在一个回升的阶段。昨天大概比特币是 34 个 billion，以太坊是 13.9 个 billion，这个数字基本上比去年底要涨了可能 30% 到 40%，我待会儿再看一下数据。所以从成交量上来讲，我觉得是逐渐走出了流动性枯竭的状态。特别是 2022 年底的时候，流动性极度枯竭的时候是有一些异常的扎针、异常的价格突然闪崩的情况，所以我觉得会慢慢走出来。另外从情绪面上来讲，开始有一些题材的轮动，或者说大家开始关注板块轮动的这种特征。这个逻辑走得还不是很明显，但是也开始逐渐感受到，包括一些强势币种，可以看到有一些主力建仓的痕迹。大饼也突破了一个长久以来的横盘状态，整体而言给我感觉是在回暖的状态。
郑斯威：我说一下个人的看法，这不代表机构的看法，也不是投资建议。先说结论。我比较认可 Xin 老师的说法，现在还没有到要把子弹全部打满的那种牛市初期的阶段。我自己以前会把牛熊周期分为两个阶段，一个熊市，一个牛市。现在我觉得把它分为三个阶段更合适一点。一个是单边上行的牛市，另一个是单边下行的熊市，这两个特征会比较明显。从上一轮来讲，可能就是 312 到 2021 年的 11 月，这就是单边上行的一个牛市。然后 2021 年的 11 月到 2022 年的 11 月是一个单边下行的熊市。我觉得最微妙的是中间这一段，也就是 2022 年的 11 月到现在，以及到未来的某个时刻。我自己会把它想成第三个阶段。之所以有第三个阶段，是因为我自己主要做山寨，我发现在第三个阶段里面比特和山寨并不是那么同频的，甚至山寨和山寨之间也不同频。如果按以前的两个阶段去分的话，我在指导自己做比特和山寨投资的时候就会有一些矛盾。我现在感觉身处在像上一轮的 2019 年的某个时刻。比特的低点大概率在去年的 11 月已经出来了，但是很多山寨还在一个寻底的阶段，有些山寨的底部已经露出端倪，有些山寨还在寻底的过程。我自己是没有把子弹打满，不认为是一个牛市完全开启了的阶段。
Lawrence：我跟两位老师观点比较接近。我也认为目前如果不是熊市末期，可能也是在熊市的中后期了。可能还有跌，但是现在买的话，只要标的不选得特别离谱，应该是只输时间不输钱的状态了。我认为现在不管从哪方面的数据来看，距离牛市还是有一定距离的。不管从链上数据来看还是从稳定币的总量来看，各个数据看起来应该都还是在熊市中后期的震荡阶段。
Alex：我们也跟一些朋友一直在交流周期性的问题。有一个疑惑就是大家对于熊市跟牛市的转换，包括对于牛市周期到来的时间点似乎都有比较强的一致性。当然这也可能是我们调研或者讨论的范围还不够广。但整体交流下来，大家都比较倾向于 2024 年的下半年到 2025 年可能会有正式的牛市周期出来。对于这种一致性，各位觉得会不会有反身性的情况？可能大家都这么看，牛市就不会如期到来。郑老师觉得这是一个问题吗？会不会觉得一致性只是我们周围的人这么想，可能大部分人未必这么想。
郑斯威：我先讲一下，我收集到的是一个细小的样本。你刚才讲的是明年下半年，甚至到明年年底是一个牛市开启的阶段。确实我身边有些人是这么想的。但我也接触到一些市场声音会觉得更乐观一些。有些人在前段时间就会觉得是铁底了，牛市已经开始了。只是说熊末到牛初，它的转变迹象并不是那么给人确定的感觉。有些人比较乐观，会觉得现在正处在中间。还有一些人会觉得 ETF 的预期以及配合明年应该是 4 月份左右的减半，可能这些事情会构成一个导火索。所以在我了解的这个小的样本群体里没有那么一致。当然如果真的大部分声音全都是预测明年下半年或者说明年年底的那个时间段的话，我觉得它肯定就会出现你所说的反身性。既然预测下一个季度就是牛市，那肯定很多人会提前去抄底、去埋伏，那就会影响整个时间线的发生。
Alex：Xin 老师现在在海外，接触的朋友、项目方、投资机构也很多。请 Xin 老师分享一下观点。
Xin：对，我觉得你说得特别好，就是已知预期肯定是会有的。我觉得包括从美股或者宏观的周期来说，也是有这个情况，因为大家对于利率的预测，包括美股，今年比如说大概率不降息，明年什么时候开始降息，这其实也会有一个反身性存在。其实币圈这个现象我还觉得没有传统市场那么强。你会发现 crypto 在跟宏观或者跟美股市场的时候，它有一段时间是非常紧的，我记得是年初的时候。其实这段时间反而稍稍有一点脱钩，美股在回调，crypto 还是冲得比较厉害，所以我觉得 crypto 有自己生长的特点。第一个是宏观周期，大家会受这个影响去预测，比如说明年年底大概什么时候开始降息，然后可能开启一个牛市。中间我觉得可能要结合一些 crypto 自己市场行业的特点，因为相对来说市场容量没有那么大。一个是 ETF 的预期，要看什么时候落地。第二个我觉得美国整体的监管环境现在还是非常负面。上一个周期有些过度透支监管利好的情况，什么时候能够修复，包括 SBF 这个案情在有一个结论之后，美国的主流人群对 crypto 的看法能不能够转为正面，我觉得会有一些行业特征的变化影响到行业的节奏。这个可能是单纯看宏观不一定能对 crypto 完全够踩准节奏的原因。
Alex：你有没有遇到过身边的人跟我们看法都不太一致，觉得熊市可能到 2025 年都不会来，甚至觉得熊市会持续非常长时间，且这个结论的逻辑还是有点道理的？可以跟我们分享一下。
Xin：你这个问题非常好。我有听过觉得对市场比较悲观，牛市可能不会达到像 6 万 9 的高度，是有听过的。我说一下论据，我也不是完全认同。一个是美国监管利好的过度透支。上一个牛市，其实基本上美国的所有主流机构都进来了，包括美国的散户通过各种渠道，那时候还有加密银行的渠道 silver bank，还有包括 paypal、robin hood 等等，主流市场的认可度和进场的节奏是非常疯狂的，整个路径也比较通畅。我还记得 FTX 当时出入金在美国还是非常方便的，还有链上 Defi 的进场，包括整个加杠杆的形象，通过 SBF，还有三箭这些基金不停加杠杆，其实造成了场内价格的虚高。这种情况有很大可能是在一个强监管环境下很难复制的。曾经已经狂热了一次，第二次要再达到那个狂热程度，大家还是会后怕的。第二个是市场的整体容量也比较高了，今天大概比特币的市值是 6000 多亿美金，市值要再翻 2 到 3 倍的话，大概是 1 万 2 到 1 万 5。其实对于比特币的应用来说，很多人觉得这个应用还没有能够撑得起这样一个叙事。当然我可能更乐观一点。
熊市抄底思路
Alex：刚刚咱们对于周期聊了一下整体的看法，目前可能还是处在熊末牛初的状态。有一句所谓的投资名言：牛市在犹豫中诞生。大家观点比较有分歧、比较混沌的时候，往往就是牛市可能正在孕育的阶段。我们来聊一个更具体的问题。不管仓位有没有满，各位肯定已经开始在配置、在执行抄底的计划了。目前各位的抄底计划大概是怎么样的，大概是怎样一个思路？这可能包含了仓位的选择。具体标的我们放到后面谈。请 Lawrence 先来讲一下。
Lawrence：我个人目前是接近满仓的状态，最近有减仓的打算。抄底大概从去年下半年开始，一直有在定投，到前段时间接近满仓的状态。总体的思路是从去年 11 月份的 FTX 事件之后，当时感觉已经到了极度悲观的状态了，但还不确定是否一定是底，所以在当时开始做定投。没想到今年年初这一波涨幅还是非常快的，当时也有点迷茫，感觉怎么这么快就都涨起来了。主要过去这一年时间还是在做定投。
Alex：我也讲一下。我们机构抄底的时间节点是在去年的两个时间节点，一个是 Luna 暴雷那段时间，还有一个就是 FTX 暴雷那段时间，基本上都是在两个市场意料之外的极端事件发生的时候，我们做了不少抄底，我自己也差不多是在这两个时间点仓位加得比较多。我自己目前整体的仓位是满仓加小杠杆的状态，小杠杆指的是我把现货做了一些抵押，然后再借了一小部分的资金出来做了一些标的配置。不过近期这波反弹力度比较大的一些标的我也做了一些减仓，所以现在是满仓加小小杠杆的阶段。大概的思路也像刚才 Lawrence 讲的，感觉现在去抄底一些比较好的优质标的，长期来看我个人也觉得可能顶多会输时间，但是收益应该还是会不错的。我自己大概的一个思路是，我不太做定投，我比较喜欢在极端事件发生的时候，去做大仓位的买进。后续如果还有极端事件，我的杠杆的仓位会再加一点。如果没有，那可能一直这个仓位延续下去。如果短期涨得过快、过急，我可能会减一下仓位，其实赌的是未来可能还是会有一些向下的波动，或者还是会有一些意料之外的事件发生。如果没有的话，可能这个仓位在牛市的收益就会单薄一些。这是我个人的思路。请郑老师来讲一下你自己或者说头等仓的一些可以参考的抄底思路是怎么样的。
郑斯威：我先讲一下我自己的吧。我觉得具体的抄底计划会因为个人投资风格和策略的不同而不同。我自己的投资风格偏向三点，一是主要是做山寨，比较少做比特、以太。第二是主要做长线，比较少做中短线。第三是主要做左侧，比较少做右侧。在这个前提下，我目前的仓位可能会跟两位有些不一样，整体会比较偏低一点。具体到抄底计划是怎么样的话，我觉得按时间段来说。刚才 Alex 有说到，很多时候牛市就是在大家犹豫的阶段孕育出来的。熊末到牛初的时候，我会先去考虑配置一些比特、以太。一方面是怕踏空，另一方面也不确定那是不是牛初。拿着比特、以太就想着可以少踏空一些，即使回撤的话，到后面回撤幅度不会特别大。我觉得上一轮其实 2019 年年底已经是不错的阶段了。312 是十年甚至二十年都罕见的极端行情，那在这次周期的考虑中，我不会把这个基础概率比较小的事件纳入其中，但是也可能随时会有黑天鹅。真正到了我觉得越来越转牛的时候，我会开始去做一些山寨的配置。山寨抄也是分批抄。刚刚有讲过，山寨和山寨其实是不同频的，也就是在某个时间段，假如说我手上有十个看好的山寨，在这两个月可能这三个已经就打满了，另外六个有些可能是一部分的仓位甚至都还没动。所以这个是我觉得比较难的地方，要去判断手上看好的标底不同的一个寻底的区间，看它会发生在什么时候、什么位置。所以我会考虑根据不同的山寨区间挑不同的时机去抄底。然后我会留一部分灵活的资金。因为上一轮，我觉得我比较有信心，我手上的一些标的会是涨幅比较多的那一些标的。但是后来事实证明有一些我看不太懂的币也会在牛市里面取得非常夸张的涨幅，所以我后来多了一个偏右侧的交易。因为这个市场的阶段，我觉得它是比较初期，然后会有一些特殊的行情，所以我会留一小部分去尝试那些行情。当然左侧这部分是我自己的主心骨，右侧只是一个偏尝试的事情。
Alex：刚才讲到了山寨币，那么在熊市抄底山寨币的时候，你会更倾向于以什么样的标准去选，有没有一个大概的思路？
郑斯威：大概的框架是很简单的两点，一个是好项目，第二个是好价格。框架是简单的，但执行起来特别难。以好项目来说，它最后的结果是一个好标的，好标的我觉得要么是非常好的项目，价格可以不那么有吸引力；要么它就是一个中等的项目，但价格非常有吸引力。我举个例子，比如说 Uniswap，市场上大部分都会觉得它从基本面来说是一个好项目，但是这个价格是不是一个很有吸引力的价格，也就是预期在下一轮的牛市里，它能够涨多少，然后涨幅的确定性有多少，或者简单地用数学上的期望值来计算的话，我觉得最后这么好的项目可能不一定是非常好的标的。这是我个人的看法。另外有一些项目肯定是没有白马股、白马币这么优质，在发展过程中也存在很多的不确定性，以后可能会好，也可能会差。一般这种项目我是不会去考虑的，但是如果它今天的总市值 FDV 在小于一亿美元的时候，我会给它比较宽容的一个标准，因为它的市值比较低了，甚至如果低到一两千万美元，我是会拿一部分仓位去试的。如果它走歪了、凋零了，那我就认栽。但是如果它真的按照预期内的方向起的话，它能带来的涨幅是 Uni 这样的白马币无法企及的涨幅。综合来说，看项目既要看基本面，也要看价格。有时候我会觉得在我们这个行业，价格波动实在太大了。所以我会至少是五五开，甚至有时候是六四开，六分分配给价格，四分分配给基本面。
Alex：刚刚你讲到了个人的思路，你们机构有没有一些跟你个人思路不一样的地方？
郑斯威：机构因为资金体量和操作风格的不同，会有不一样。首先我们机构整体的资金会有多位投资经理负责，我是负责其中一部分，我自己负责的那部分会跟我个人的打法比较相近一些。这也是我们老板要求的，要按个人的风格，不然两套方法同时去执行其实会都执行不好。然后这里面有一些不一样，主要是两个地方。一个是机构因为资金比较大，所以在一些方面不会像我个人的一些操作那么激进。比如说偏右侧的东西，有些时候我看到一些右侧的机会，可能也会去尝试。但是作为一个比较大的资本的话，不会那样去做，会在比较有把握的情况下才出手。第二，因为不止我一位投资经理，还有很多位其他投资经理，有些风格相近，有些比较迥异，会因为他们的投资风格不同而让资本也变得不同。我们老板主要负责通过分配给每个投资经理的仓位不同而去调整整个投资组合的不同，他可能会觉得说，下一轮这两位投资经理的风格比较适合市场的节奏，那就相应多倾斜一些仓位给他们。
Xin：我跟郑老师的想法比较像。我的仓位也没有打满，其实我在 9 月份之前基本上是空仓的，然后 9 月份买了一点，10 月份涨幅比较高的时候出了一些，现在基本上还是接近半仓的状态。比特币基本上我个人是不太会配置的，因为确实追求更高的风险收益。以太我可能是会先打满的，其他的山寨我也跟郑老师比较像。我列了一个十几到二十个的清单，不可能每一个都去铺满，因为资金会太分散。也会考虑主题轮动，所以这也是我为什么还没有满仓的原因，现在至少我还不是特别确定这个逻辑。当然我有一个大概的逻辑，但是不像 2019 年、2020 年那么清晰。或者说当年的标的更便宜吧，现在即便有这种一个行业的逻辑，但是会发现行业里面我觉得比较好的标的还是有点贵，所以一直在等。等到有两种情况，第一种情况可能有一个波动，有一个错杀抄底的机会；第二种可能就没有波动，还是稳在这个价格。那如果它没有下来，我可能也会追进去。所以还是在等待一个波动的机会。
Alex：咱们在选标的时候我感觉有两种思路，不说哪个更好。第一种比较偏重业务，看它的商业模式好不好，有没有护城河，其实我们是在拿基本面去看这个项目做评估，把它作为一个好标的的重要的参考标准。另一种可能更偏重叙事和市场趋势情绪，以及我们猜测这个题材下一轮会不会火。这两种可能都有过很好的投资记录和不理想的投资记录。Xin 老师在去挑选刚刚说的那些偏山寨项目的时候，你觉得哪一种在你的投资组合当中占比更大？为什么？
Xin：我可能比较喜欢基本面更好的，因为我们一级市场经验比较多，从基本面分析出发的逻辑会更能说服自己，我们也可以比较好地去评估市场价格是不是足够便宜，或者说是不是在一个合理的范围内，能够判断它是被低估还是高估。所以至少它有一定的业务和基本面，然后我们也会结合舆论。比如说之前 Solona 的时候，其实我 9 月份也说过，舆论之前有一些负面的评价，可能它本身业务是 ok 的，这种是我们比较喜欢的。热点的话，我们其实比较难判断。我觉得热点可能适合两种类型的人。一种是自己能造热点，比如说有一些欧美基金确实能够在二级市场写出这种叙事，去推动手里的标的，造出一个热点。还有一种需要非常勤奋，像那种人海战术 24 小时去盯，或者说机械化去盯，比如说 trade news 也是可以的。这两种我们都好像不太符合，还是更喜欢长线去布置一些基本面，然后一个一级市场的机构可能有点优势，就是可以跟团队去聊，去接触他们的进展，包括未来的一些计划和人员配置等等，所以也会更了解基本面的情况多一点。
Lawrence：刚刚 Alex 提到两种，我都有在做。可能会选一些基本面比较好的，比较熟悉的项目，基于它本身的事件驱动去做一些交易。另外一方面会尝试跟市场热点有一些结合的，当然这些通常不会上很大的仓位，可能根据当时观察到的一些市场情绪，去买一些可能相对而言商业模式也不是特别清晰，更多的是由叙事驱动的代币。这种对我而言，主要目标是想要赚到相比 ETH 的超额收益。
抄底的赛道和标的
Alex：我们进入一个更具体的问题。抄底的过程中，具体的赛道和具体的标的上，大家有没有个人执行当中的标的可以分享？比方说可能更看好 Defi 或者更看好 Defi 下面的衍生品，衍生品当中会是什么项目。我们来聊具体标的的例子以及抄底的逻辑。我们机构刚刚进行过一些二级拉网的排查，有筛出来一些标的，不如 Lawrence 先来分享。
Lawrence：我平时看得比较多的是稳定币和衍生品。之前筛出来了几个项目主要是 DYDX、GAINS、SNX 以及 Liquity。另外还有一些稳定币里面相对而言市值比较低的项目像 Reflexer 以及 OHM。这也是一个小市值的项目，也有在关注。看好衍生品主要还是因为这一轮熊市里面链上衍生品的总体表现是强于大盘的，主要是从 GMX，GMX 基本上算是帮 Arbitrum 贡献了可能巅峰时期一半的 TVL，然后也有很高的 DAU。然后整个赛道的基本面情况还是比较良好的，并且我最近也看到了很多创新的一些产品，比如说 Apollox，它提供更高杠杆的、更偏赌性的一些产品。从整个基本面和身边人的渗透来说，衍生品都是在逐步提高的。所以衍生品是我在最近这一年的时间里比较看好的一个赛道。稳定币则是另外一种情况，虽然说这个市场很好，前景很远大，但是目前的项目其实没有什么特别好的标的。领先的几个稳定币项目各有各的问题。目前这一波稳定币的整个市场趋势在我看来是一个接近结束的状态，就是 RWA 的这一波，从 MakerDao 到最近的 Frax 其实都已经正式上线了。在前一段时间的排查中，我个人并没有把这两个纳入进来。另外我关注的是 Staking，其实 Staking 的标的也比较少，也是在之前一段时间里是一个比较好的标的，但是这段时间就总体而言，基本上是跟随以太坊的一个走势，没有太多的超额收益，并且最近也有很多关于 Staking 整体的赛道的一些改变，Vitalik 也有一些想法。所以具体到这个问题，我看好的赛道主要是衍生品，另外两个像稳定币和 Staking 相对一般一点。
Xin：我觉得一个整体的行业逻辑，我还是比较喜欢风格切换的模式。所以我觉得第一点，我比较认同 Defi 可能会先起来。因为按照一个行业的炒作逻辑来说，大家喜欢有故事、有题材的，所以首先比特币和以太坊价格上涨会带动 Defi 的 TVL 上涨，这是价格自然的一个反应。TVL 上涨之后，其实 Defi 现在面临最深刻的问题之一，就是没有资金进来，特别是在美债高利率的情况下。有一个对冲是 RWA，所以我会配置一部分 RWA 去对冲 Defi 的资金流出，就相当于帮你去配置国债。当国债的吸引力比不上 Defi 这个资产的吸引力的时候，比如说当时牛市，我记得当时年化 10%，20% 都很正常。所以当牛市起来，整个 Defi 的收益率起来的时候，一定会有资金进来。从这个角度考虑，我可能会先考虑有哪些是资金最先流入的，至少我觉得几个 Defi 的这种能够蓄水的龙头，我是会去考虑配置的，包括像借贷，像 MakerDao，包括 RWA 或者是一些其他的 Defi 龙头吧，具体要看它本身的筹码跟市值了。但是 Defi 我觉得可能几个重要的龙头的 Stack，我是至少每一个都会配一点，包括 Dex、借贷，然后像刚才说的 Staking，我觉得都会有一些。我也很看好衍生品，但是衍生品市场现在有个很重要的问题是，一级市场项目出来非常多。我没有主动特别去看这个赛道，但是每周都会有一到两个新的 perpdex 找到我。我们可能还是在二级上先会配一些头部，但是会比较密切关注新上的一些衍生品，看有没有创新的机会。老的像 DYDX，新的我们可能会看看新上的，比如 vertex，hyperliquid，我觉得都有机会。GMX 现在有点缺乏创新，但是不排除团队可能还会有新的改进。刚才提到去中心化稳定币这个赛道，我也同意刚才嘉宾的观点，确实没有特别让人觉得眼前一亮的项目，但是我比较期待牛市会有新的玩法出来。包括 prisma 最近比较火，我不是说要买这个标的，只是案例分析。类似于这种新的 liquid staking token 作为底层资产去做稳定币的可能会出来一批，包括像 restaking 上线之后的 restaking 的 token 可能会做稳定币底层资产，这种我觉得可能会有一些新的玩法。我可能会等等看有没有这种新的上线的项目，如果估值不太离谱的话，我觉得还是有参与的机会的。liquid staking 我反而觉得现在可能是一个沉淀的好时候。在年终的时候我非常看空 lido 这些，但是现在大家发现这个问题被意识到了，就是 Lido 的占比过高。包括中心化，当你意识到它是问题的时候，我觉得反而可能是一个二级市场慢慢可以开始考虑建仓的时候。所以可能我要观察，在年底到明年初吧，以太坊坎昆升级之前，我觉得是个机会。以太坊现在也是比较弱势的时候，正好给市场一个喘息的机会。在比特拉到一个高度停一停的时候，我觉得以太坊的生态会跟上来。所以我对以太网整体还是乐观的，虽然它现在问题非常多，但我觉得是好事情。当问题暴露出来，大家开始讨论的时候，对二级是一个好的事情。
郑斯威：在熊市初期的时候，我自己的想法是看能不能优先找到一两个比较大的赛道是这一轮还没有被大家关注到的，甚至这一轮还没有出现，下一轮会横空出世的。有点像站在 2018、2019 年，到了 2020 年、2021 年看到 GameFi 或者说 NFT 那样被震撼的一个场景。比较让我自己失落的是看了快两年，看了蛮多项目，我个人没有找到一个现在没有然后下一轮会爆发式成长的赛道。这代表的是蛮大的投资机会，但是没有找到。这里我觉得可能有两点，一点是可能我错了，有一些叙事不断出来，但是我接受不了，有可能是我缺乏想象力，是我没有那么长远的眼光。第二个是我比较聚焦，因为主要做二级市场投资，所以看的都是二级市场的项目，相比一级的经验会少很多。有可能真正更创新，更前沿的是发生在一级的。所以我到了中后半段就放弃了这个目标，开始转而去看现在已有的那些赛道里有哪些是比较大的机会。我现在看的比较多的就是一个是 L2，还有是 NFT。我简单讲一下为什么是这两个。首先 L2 我觉得会像是上一轮的 L1。其实每一轮我觉得有一些公链也好，平台也好，基础设施也好，2015、2016 年的时候很多人会想去做一个跟比特币差不多的东西，但是对它有改进，比如说吞吐容纳的程度更好，或者说它具有隐私性。到了 2020 年、2021 年就是以太坊杀手故事了。我觉得现在到了这个时间点，也可能是错的观点，如果我自己要去创业做一个链的话，我不会去再去做以太坊杀手或者说比特币杀手这样的事情。因为现在我觉得大势所趋，以以太坊为核心，在他的周围去发展那些 L2 甚至是 L3。所以我有感觉下一轮会不会战场转移到 L2 本身，除了我们耳熟能详的那种四大天王 Optimism、arbitrum、Zksync、Starknet，也会有一些其他的出现。如果借鉴上一轮的经验，L1 会此起彼伏地出现，每个有实力的几乎都会繁荣一次，繁荣过后会留下一些沉淀。比如说我们今天看到 BNB Chain 可能留下了比较多下沉市场的用户，偏游戏为主。Solana 会有自己独特的故事，会因为跟一些强资本、强交易所绑定在一起，后来 rug 了以后会有一个自己的节奏。我在想下一轮的 L2 是不是也会这样，它本身发生一些事情，然后它自己的代币也好，上面的 stack 也好，会不会有一段时间具有财富效应，吸引一波人过来。这波人在这边收获了一波以后，再被另外一个 L2 吸引过去。最终可能下一轮结束之后，有些 L2 能沉淀下来比较多的用户和生态的项目，有些可能是一波游就结束了。我会觉得是个机会。第二个是 NFT。实话说，2018、2019 年的时候我会去考虑过 Defi、游戏这样的设想，但我觉得自己还是太缺乏想象力了，NFT 是我当时完全没有想过的一个东西，以至于它爆发的时候，它展现在我面前的样子是我一时间难以去 get 的。所以在 NFT 早期的时候有很多投资机会都没有抓住。现在我觉得它虽然经历过一轮爆发，整个还是比较初期的状态。我比较同意 shima token labs 创始人，他有个观点，大概的意思是说，如果我们所说的那些代币是通证、是钱的话，ERC20 是这些的话，NFT 代表的就是物。我们同样是在区块链织的这张网上，发行的这些比较能被信任、比较牢固的这些资产，那有一些事情、有一些事物就对应我们现实世界里面的钱和物。我比较认同这个看法。今天的 NFT 其实还是主要以 PFP 为主，还远远没有达到那种参差多态的情况。现在 PFP 也有自己的问题。我觉得它是一个好的模式，但是很多项目打开方式不对，所以我觉得整体的 NFT 在一个早期的阶段，现在这些项目也大部分以试错为主。所以我觉得还有一些成长空间，我看这两个会比较多一些。具体到标的上就有点头疼了，刚讲到好项目和好价格，有些我看好项目的价格并不便宜，有一些价格便宜的我自己好像又看不太上。
Alex：你刚刚谈到 NFT，你会更倾向于去配一些 NFT 具体的标的，还是去配一些 NFT 相关的项目，比如像 NFT 的借贷、NFT 的 perp 之类的？
郑斯威：如果是大仓位的话，我的首选一定是那些项目的代币。因为无论从流动性还是确定性来讲，那些项目基础设施的标的是更好的。NFT 资产的优势在于可能的涨幅上限会非常高。即使没有 punk 和 BAYC 那样的情况，我觉得下一轮也能出现不止一个百倍以上的涨幅，按 U 来计算的话。但是我觉得确定性是比较低的，也就是说 NFT 资产的良品率是很低的。在牛市里可能会诞生上万个项目，有做 PFP 的，有做 metaverse，有做 land 土地的，有做 arts 的，但是起码我个人没有自信能把握住几个。有可能我得投 20 个，我才能覆盖到 1 个。按这样子除下来，就算我覆盖到一个百倍的，那我是投了 20 个，其实整体收益率并不高。所以我整体的资产还是会优先考虑那些基础设施。在观察那些 PFP 也好，那些艺术类的也好，真的有让自己觉得非常有信心的、能在它身上看到我想要的那些因素的影子的时候我也会去买，但是这个仓位一定不会大。因为它不像代币，今天直接在 AMM 上有一个永恒的流动性跟我做对手方，我直接可以出掉。一旦走得不好的，我要去出掉那些仓位是非常困难的。
Alex：我也讲一下个人的想法。我比较认同之前 Bankless 创始人提的一个叫所谓的杠铃策略，就是他觉得资产应该放两端，要么放一端你觉得可能比较稳、确定性比较强的资产，代表性的可能是比特币、以太坊，次代表性的可能是我们现在觉得基本面很坚实、护城河比较宽的这种蓝筹型项目，比方说像借贷的 AAVE，像 dex Uni 等等之类的。我觉得在杠铃的左侧这端，我们机构选了蛮多标的，包括刚刚讲的一些衍生品，其实比较头部的一些衍生品也可以归入这个类别，它的确定性还是比较强的。
但是它的问题在于刚刚郑老师讲到的，弹性不一定很大，比如说 Uni 的话，可能现在已经是一个小几十亿的市值，下轮顶天了涨 5、6 倍，那一两百亿市值其实已经很恐怖了。加上它本身是一个业务型的项目，它的地心引力是有业务指标在往下牵引的，可能不如一些纯叙事的项目，你很难去证实和证伪它的真实价值。现在我的情况是杠铃左边确定性比较强的项目基本上选好了，也做了一些配置，包括像 aave、uni，还有一些以太坊、lido。现在最头疼的就是右侧选什么。刚刚郑老师也提到了，一直在寻找下一个周期当中类似于像 NFT、GameFi，或者说是像 Defi summer 那时候爆出来的项目可能都是有几百倍的收益的，这种标的确实很难选。但是有一些备选项，我还没有买，还在思考的过程当中。
其中一个备选项是跟区块链、AI 概念相关的东西，我们有听到一些叙事的逻辑。包括前段时间，之前阿里的前战略长曾鸣的在万向的会上有讲过，他比较看好 AI 跟 Web3 的结合，核心逻辑在于后续 AI 在整个生产系统、整个社会当中的占比会越来越高，它是基于机器跟代码去进行运转跟执行的。这样的机器之间的协作跟交易以及经济的结算，用透明可信、基于代码的区块链去作为底层是很合理的。另外一个像以 AI 为驱动的很多服务项目需要一个经济系统、代币系统去做激励的分发、结算以及分配。他认为这两者的结合有很大的前景。当然，这个东西信不信真的很需要想象力，目前跑通的这种项目并不多。我听过一个逻辑蛮有启发，就是人类历史上有三个科技奇迹之年。一个是 1666 年，牛顿等现代科学家入驻了英国皇家科学理事会，那一年他有大量关于基础物理学和数学的发现，包括微积分、万有引力定律等。还有一个是 1905 年，爱因斯坦连续发了四篇论文，包括光电效应、相对论等，成为了新一阶段的物理界的大量基础理论。
而 2023 年，也就是我们现在所在的年份，在未来回望我们会认为是下一个大奇迹之年，AI 在这一年正式出现了一个很强烈的涌现效应，对于生产力的提升，对于内容、算法的涌现的成果，在后来我们去看会发现 2023 年是一个很具有代表性的年份，就是 AI 在未来我们的生产过程、生活当中占比变得非常大，远超我们现在想象力的大。那么基于这么大的一个推演，就是 AI 可能跟区块链的结合。尽管现在没有特别通畅的商业案例，但正是因为这样的情况，很多人还不买单这个故事，它有可能会像 2018、2019 年我们看到 NFT 的情况，会是在 2016、2017 年的时候我们去探讨 Defi 这个情况，我们都觉得似乎好像有些道理，但是很难去印证，有可能会是这么一个点。另外一个就是潜在的标的选项就是 TG 生态，因为 TG 生态其实现在整个用户体量不亚于微信或者说很多传统 Web2 社交生态的体量。它现在很积极在做 Web3 产品结合的尝试，包括自己的区块链主网，一些应用层的很多 TG bot 等等，我觉得这个用户的体量导入进来会有蛮多的商业机会。其实现在很多 TG Bot 已经实现 Dex 交易。前两天还看到一个开始做衍生品的 TG bot 等等，我觉得这个应用层的从零到一，从一到十的机会还是蛮多的，但是标的选择目前还在看。
压舱石的选择
Alex：我们提到了杠铃策略的左侧也就是确定性的资产，各位会选什么样的资产作为一个压舱石的仓位呢？
Xin：我可能在这个周期比较倾向于配一些以太系的来作为压仓，类似于比特跟 Arbitrum、Optimism、Lido 这几样。我把它们都看作以太系的范畴，可能这些我是买了之后不太会去动的。另外刚才行业有一个点没有提到的，我想补充一下，就是比特币生态项目，我们其实在一级市场投了一些项目，二级市场我觉得也有一些标的是可以去观察的，包括像 stacks、thorchain，然后还有一些其他的。不是说现在一定是很好的买点，但是我觉得可以关注一些比特币生态的项目，看看是否有机会做一些创新，这个还是挺有意思的。
Lawrence：我就是选以太，因为我比较相信在未来以太肯定会 flip bitcoin，所以我会选以太。可能一些短期的叙事仓位获利了结或者是亏损出场之后也还是会换回以太。我是以太本位。
郑斯威：我觉得压仓石这个概念特别好，是我上一轮所缺失的东西。它不仅影响的是一整个投资组合里回报和风险的配比，其实很多时候是心性上的一个保障。我觉得大多数人都是想在牛市里面赚大钱的，但是如果都配置一些比较激进的，波动其实会让心性受不了，就会影响投资，操作就会变形。我自己压舱石会选那些确定性比较大的，倍数不那么多的，因为必须要解决一些生活上的需求，或者说给自己定一些小目标。可能比较合适的标的是像 L2 这些，像比较名正言顺的白马 L2，像 Optimism。
像刚才 Xin 老师提到以太系，首先我觉得整个会围绕着以太坊去茁壮成长，所以我觉得 L2 是一个比较明面上的机会。从质地来说，这四个也比其他的更有确定性。涨幅虽然可能不及其他的，但是我觉得压舱石追求的是确定性，也就是说我自己选了这些压舱石以后，无论外面其他的组合里面的标的怎么去波动，暴涨暴跌也好，我都觉得这轮牛市我自己再坏也不会坏到哪去，这样对其他的投资反而是有帮助的，会变得更加从容。比特与以太的话，我基本上在牛市的大部分过程中不会去配置。
但是会有两个时间段，我会考虑。一个是刚才讲的熊末到牛初，大家情绪比较分化，市场没有那么多共识的时候，为了防止踏空，一方面回撤幅度又很小，我会去选择比特或者以太。第二个是到了整体牛市已经涨了有一段时间了，我感觉还会涨，但是可能离终点也差不多了，我有可能会考虑把手上的山寨都换成比特或者以太。因为在币圈的加密周期里面，牛短熊长，特别是牛市的顶部，它的时间段是非常短的。短暂的泡沫破裂的时候。比特、以太的回撤幅度会比山寨小很多，它甚至会有第二次反弹让我有出货的机会。相当于到了后期，为了规避资产大幅回撤的风险，我会考虑把仓位转回比特和以太。
Alex：你提到 L2 的项目会作为一个压舱石的选择。现在 L2 的项目其实头部的竞争是最激烈的，包括市值相对来说比较靠前的就是 Optimism 和 Arbitrum。这两个项目，你或者头等仓内部要选择更重的仓位的话，会倾向于哪一个？
郑斯威：这个问题有跟一些同事交流过，但是大家的看法都很不一样。我们内部叫「四大天王」指的是从 2020 年还是 2021 年那时候，融资最高、有顶级 vc 加持，团队里面也是比较出色的这四个。到现在我自己分类的时候，我会用两个维度去把它分为四个象限。一个是长期，一个是短期，我觉得其实这个比较明显，就是 ZK 系的，像 zksync 和 starknet 会比较偏长期。从技术来讲，他们代表着更终极的那种 L2，依靠代码而不是依靠人去完成整个 L2 的工作，但是确实这需要技术的进步，漫长的迭代。所以我们也看到现在无论是从生态项目活跃度，还有 TVL 来讲，我们刨除那些空投的因素，Optimism 和 Arbitrum 确实是比较领先的，这是长短。
另外一个维度，这个词不好找，我不知道该找哪个词，说正统性也不是，说资本也不是，但确实我感觉 Optimism 相比于 Arbitrum 来说，Arbitrum 更感觉是社区推动一点。Optimism 的优势在于它的核心团队在整个以太坊开发者圈内的地位会比较高，因为它很早就开始在以太坊圈内待了，跟各个资本的关系也会比较好，所以我们看到很多像 base 或者是比较有头有脸的机构、交易所都会选在 Optimism 上做。我不知道这个形容词应该是什么。ZKsync 和 starknet 也是这样子一种感觉，刚好它们四个就落在了四个不同的象限里面。你要说 Optimism 和 Arbitrum 哪个仓位更重，这真的很难说。说实话，我主要是看价格，我觉得它们的 TVL 和最终的估值可能在下一轮很难拉开非常大的差距，所以这时候就会去看价格。
下一波叙事的猜测
Alex：刚才郑老师提到，过去一两年都在寻找上一波的 NFT、GameFi 或者说是 Defi 那样的机会。尽管这个答案现在还很混沌，但我们还是要去猜一下。大家觉得下一波叙事当中可能的叙事发动机有哪些？
Xin：我个人最近比较看好 consumer app 这个概念。最近欧美机构其实一直在投 consumer app，它不一定是 Web3 的，但是 Web3 其实可以属于 consumer app 的一个种类。比较火的 friend.tech 也算是。所谓的 consumer app 其实是指面向 C 端用户，他对于钱包，对于这些 crypto 不是那么 degen，但是他可以用比如说法币去买以太，或者直接用法币在区块链支付，用户体验是比较丝滑的。比如说我去买一个 friend.tech 的 room，我可能没有 crypto，但是我可以用 apple pay 去支付一笔美元，然后它可以帮我买，从背后可能是换成了以太。
但是这种 consumer 端的体验，不管是以太坊的 4337 的抽象账户，还是包括其他的解决方式，因为大家都想达到这个目的，在钱包端或者基础设施端，大家有了这种想法和推动，包括取得了一些进步之后，自然又会出现相应的这种应用。所以我比较看好这一类。也包括 NFT，但我觉得 NFT 可能会融入到每个应用当中，比如说你的头像或者是你发的图片或者你的聊天内容，都是一种 NFT，它会潜移默化融入到这种 consumer app 中，一个更大的趋势里，所以这是我比较兴奋的一个点。
Alex：我理解 Xin 老师说的 consumer app 比较像是 To C 端的，受众面比较宽广，而且面向的不仅仅是 Web3 的原生用户，更多的传统互联网用户也是比较好接受、好消化的应用。你觉得像去年的 stepn 是不是跟它有一点近似性？
Xin：我觉得有点像，但可能还需要门槛再低一点，它的金融属性有点太强了。如果它的金融属性有一些但不是那么强，比如说它不太需要我拿一个表去算每天的收益，然后去看关于 token 的价格。这一点我其实觉得 friend.tech 做得挺好的，就是你不一定需要关注这个项目本身代币的价格，可能结算用的是以太或者 USDT，所以我每天赚的钱就不用担心本币的波动，每天要去抛，每天要去打金，这个动作是非常烦的，是反人性的。一般的用户不太会冲到币安再去砸，只有 crypto 用户才会这么干。
所以你要做 consumer app，我觉得首先要抛弃本币的影响。这个其实我觉得是个好事，就是让项目方不再为了发币而发布，要考虑清楚用户真的有购买的需求，能够产生 revenue，然后再去思考你自己的协议是不是有发币的必要。如果真的有，用户确实购买了你的协议的代币之后能够获得好处，那我觉得它的一个成绩价值也可以看得到。如果确实没有什么道理，这个币纯粹就是为了发而发，用户也没有用，那可能在这个生态当中，大家也觉得是一个可有可无的点。我觉得可能未来下一个牛市当中，大家在代币设计中会更注重内生协议收入而非代币 tokenomics。
Alex：Xin 老师刚讲到一个点，我觉得一个潜台词就是 Web3 的应用还是要有 Fi 的，因为 Fi 背后代表的就是跟人性的贪和赌有很高的关联。这其实往往是 Web3 难以避免的，可以说是特色之一，但是这个 Fi 又不能太复杂，搞成跟 Stepn 一样要算来算去，可能还算不明白，对于普通用户来说认知负担太重了。所以像 friend.tech 这样可能就定一个价格，我就定这个 key 是涨还是跌，它的价格波动的因素就这么一项，比较简单。Xin 老师刚刚讲到现在蛮多机构在投 consumer app，除了像 friend.tech 这样 social 的之外，别的有没有一些形成趋势的风潮，比方说可能哪一个类型的 consumer app 是机构比较喜欢的。
Xin：我觉得 social 现在还是比较多的一类，除了它之外，比如说预测市场、一些轻应用、打卡、工具类的。比如说推荐系统。我觉得工具和轻应用比较多。这一类可能再加一些经济激励的因素会让你更沉迷。你平时打卡可能没有激励，带一些经济激励，甚至加一些社交的元素，你可能跟你的朋友去比较，打卡的动力会增加。或者说类似于 calendar 这种，你本身是有需求的，那么它在 Web3 里面是不是能跟你链上身份去挂钩等等，social DID，然后预测市场，还有包括你刚才提到跟 AI 的结合，是不是能够在人机交互中产生新的内容，或者是利用链上的数据产生一些新的内容，这也有一些是在探索的。
Alex：郑老师觉得下一波的叙事发动机可能有哪些？刚刚你讲到苦苦求索但还没有清晰的答案，有没有一些备选答案或者猜测。
郑斯威：我自己的思路是这样的。我觉得加密行业或者我们俗称币圈也好，长久以来一直在做两件事情。第一件事是试图把各个可能的环节做成免信任的、去信任化的，也就是说用代码去代替人的参与，这就会变成我们耳熟能详的词叫做去中心化，比如去中心化的 CDN，去中心化的存储，去中心化的网络结构或者是去中心化的支付也好，各种各样，这是我觉得一直在做的。且不论做出来的事情有多大需求，至少在币圈是比较政治正确的一件事情。所以我们会看到很多这样子的，像 DePIN 的这种赛道的东西。我觉得这个东西长期来说，对于维护比特币和以太坊在这个世界上长久牢固的运行是很有价值的，但是这样的项目或者这样的事情并不是我们构成牛市发动机的主导因素。
它是基本面、技术面真正的成长，但不是构成牛市的导火索。我觉得比较现实的一点是，大家长久来说做的另外一件事情其实就是为了追求财富。我觉得牛市点燃就是有一波人先因为一两个事情、一两个赛道赚到很可观的钱，然后其他人闻风而来，最后再到圈外的人进来，是这么一个过程。所以无论是哪个，一定得具有比较强的财富效应，才能去开启牛市。具体到赛道，除了刚才讲的 L2 和 NFT，我觉得这一轮大概率游戏还是会爆发。在上一轮我印象特别深，从熊市开始每个月阅读一些媒体总结的投融资消息，我看到从项目的数量上来说，游戏占到非常大的比重，甚至经常占到三分之一。这么多的人、这么多的项目投入到这个赛道里面，它有极大的概率会呈现爆发。
很可能是先有一个像 Axie 那样的爆款出现，引发巨量的财富效应，此前经过两三年准备的项目纷纷在这时候去发布自己的利好或者游戏上线，去推动这些，到最后一些庞氏甚至一些 CX 项目上线来终结这一个板块的周期。我觉得游戏在这么多的 input 的作用下是有很大的概率去出这么一个结果的。但是具体到哪个标的，我觉得也挺难选的，因为我们今天看到有一些想对标 3A 大作的作品，说实话从可玩性来讲，我觉得现在币圈的项目至少在二级上，我没有看到一款真正让我自己想去玩的游戏。从逻辑上来讲，从成因上来讲，我觉得这么多人涌入 Web3 来做游戏，可能因为第一事这方面好融资。如果你拿面对 Web2 的那些 VC 也好，投资人也好，你说你要做游戏，想去拿到千万级别的融资，我觉得是没有这边这么容易的。然后这边也更没有监管上的约束，没有特别多版号等各种限制。第三个是它们收获的方式，除了游戏内的收入以外，也有很多其他比如说代币这样的退出方式，所以导致很多人涌入。但是当我看二级现在已经出的项目来说，我觉得可玩性还不佳，所以我觉得游戏是会爆发，但是还是以经济效应为主题去爆发。
Defi 的话也会，因为刚才 Xin 老师讲的点特别好，板块会有轮动。Defi 首先轮动概率确实比较高，一个是 Xin 老师说的，比特、以太的上涨会推动大部分 TVL 上涨，因为 dex 它主要的流动性是比特、以太，然后我们杠杆主要的多头的头寸也是比特、以太。这是很顺其自然的事情。再加上一轮确实是 Defi summer 先点燃的，所以市场的预期会比较高，然后像我之前讲的 L2、 NFT、GameFi，我觉得 L2 更像是会贯穿整个周期的，就像上一轮的 L1 一样。它从 2020 年开始涨，甚至在 2021 年上半年、2021 年 519 以后，solona 强势的表现甚至是 Luna 崩盘前，一直维持到 2022 年 4 月份。所以 L2 我觉得会是比较贯穿整个周期的一条线。游戏的话，我觉得如果有人能设计一轮周期的美林时钟或者板块轮动，它放在中后期比较合适。因为财富效应导致的游戏有个特点，就是第一波赚到钱的人要敢于继续扩大投入，还没开始玩这个游戏的人要敢于去 FOMO。在牛市初期的时候，其实大众的心理是不确定这是不是牛市，第一波赚到钱的人会想赶紧赚了一点就走，万一又下跌了怎么办。后面他也不敢去上，因为 GameFi 大部分项目是比较庞氏的。
人到了牛市中后期的时候，心性其实是会有已经有种涨麻了的感觉，怎么样都过得很开心，每天都在数钱。在这种情况下，头脑已经不理智了。不管他是有意参与还是无意参与，他都会比较放松地去参与。这时候的游戏板块整个的规模和周期会拉得比较长。NFT 的话我也不知道，它可能发生这阶段中的某一个时间点，最后可能就以那些土狗结束。我们说投资者有先进场后进场的顺序，其实创业人也有先进场后进场的顺序，真正最棒的就是在这一轮周期熊市里面没有放弃的，他们肯定是下一轮赚到最多的一批人。
然后肯定会有一批创业者可能在这轮熊市退出了，一直观望又没有保持那么多的关注，只有当整个周期涨到中段甚至中后段的时候，他才缓过神来，然后再下场做项目，那时候给他的时间其实已经不多了。他可能选择了赚快钱，这时候就很容易出一些山寨仿盘，甚至是土狗。我觉得整个的轮动大概是这样子。这其中有可能会出现一个前所未有横空出世的赛道，但是我没发现。最后我再说一小点，L1 这一轮我没有花那么多精力去搜寻它的项目了，因为我更看好主战场会转向 L2。
Lawrence：我的观点和郑老师很相似，我认为牛市的发动机不论具体是哪个赛道也好，叙事也好，一定要具有的特性是能够带来很好的赚钱效应或者说财富效应。从这个角度，我可能目前会考虑的是三个，一个是 social，一个是 game，然后另外一个是 meme。我其实也有一些切身经历。在 2019 年、2020 年的时候，我跟之前一些互联网的同事聊到说比特币和以太坊很好，当时我是定投比特币，我说你们可以去买一点，他们当时都不理我。到了 2021 年的时候，有两个同事来问我 shiba 币怎么买，另外一个人问我是买狗狗币还是买 shiba 币。从我的切身体验，包括我对身边人的观察来看，能够真正把一个人转化成 crypto 用户的，绝大部分还是由赚钱效应驱动的。当然，未来随着我们行业越来越健全，可能更多的人是出于我们真正能提供一个更好的产品这种角度过来。我认为在这一个周期，情况还不会完全变成这样，可能还是要靠赚钱效应或者说财富效应来驱动。从这个角度，我认为叙事可能需要能够带来一个很好的财富效应。那 social 和 game 从用户端来讲，都可能会引入大规模的用户。因为 social 从最近几次的尝试来看，与 Fi 的结合不会那么好做，当然也有可能是还没有出现真正好的的团队，有真正好的创意把这件事情做得更持久、模型更复杂，能够让这件事情获得一个比较长远的运转。game 在这方面可能就会更好一点，它天然经济系统会比较复杂，我可以通过一些设计来做。像刚刚 Xin 老师吐槽的，可能用起来很难用，但是通过一些手段比如说像 stepn 当时可能维持运转三个月以上，我认为 stepn 当时的尝试还是很不错的。如果说到下一轮牛市有类似的东西出来，我觉得会非常值得关注。在它本身引入用户的过程中，能够嵌入一些偏旁氏的设计，然后借此带来的赚钱效应拉更多人。最后一个是 meme，如果我们把所有的 meme 整体看做一个赛道的话，在之前的一个周期 meme 可能会相对少，那这一个周期里我觉得 meme 作为一个细分赛道，可能是增长最快速的赛道之一，并且也有了一些更细分的赛道，比如像前一段时间比较火的 TG bot。从我的自身经历来看，我认为可能某几个 meme 的爆火也会成为牛市的发动机。我也会比较关注算稳，算稳的整个设计里面能够嵌套的复杂度，包括它这个叙事，虽然说过去已经被证伪了，但我认为在新的流动性更宽松的条件下，有更好设计的一些算稳，也有可能会成为一些财富效应的来源。
Alex：我也简单聊一下，只是猜想，并不是说我看好什么。因为看好代表的是已经基本想明白了逻辑，我的两个猜想都是没有想明白的。第一个是刚刚谈到的 AI 相关的概念，核心的逻辑点在于长期来看，AI 的发展速度会很快，一定是会逐渐渗透到跟 crypto 相关的领域当中来。这个我认为是必然发生的。不是说 crypto 上面去做 AI 的应用，而是 AI 向 crypto 这边渗透。而且我觉得在未来年 3、4 年当中，大家都会发现 AI 发展的速度远远超过我们大家的预期。所以我觉得当这个事情发生的时候，与 AI 相关的概念，无论是真的有好的商业模式，还是仅仅以 meme 这样的一个方式，或者说只是一个叙事这样的方式，可能成长速度会非常快，原因是它目前的基本面还是零，就是还处在一个单纯讲故事的阶段，甚至连项目都不多。可能有一些二级项目，但是整体来看不太成型。所以它可能是一个从零到一，一到一百的过程，有很大的潜力。
比较有代表性的，市值可能比较大的像 worldcoin，它是 Open AI 的创始人 Sam Altman 参与发起的项目。这个项目本身我觉得噱头很足，并且它跟现在 AI 这边头部的人士绑定比较深，给我感觉它的雄心比较大。像这么一个 AI 跟 crypto 的赛道，我觉得比较符合很多宏伟叙事能够带来巨量泡沫的一个特征，就是第一它很难证伪，第二它长期来看是有比较大的愿景跟广大的社会价值。这个有点像 Defi，因为当时我们讲的一个叙事也是去中心化金融吞噬传统世界，包括再往前互联网泡沫时候的软件吞噬世界，都是很宏大的叙事，并且它的商业逻辑确实是有合理性的。第二个还是刚刚聊的 TG 生态的东西。我觉得区块链提供的底层价值，第一是它降低了交易成本。这个所谓的交易成本是个经济学概念，它讲的不是 trading，而是人们之间相互信任达成协作所要去损耗的成本。目前我们签一个合同，我们需要签合同，有法律成本，包括跨境转账费用等之类的东西。在区块链上，我们通过代码，通过透明的账本，交易成本大大降低。
另外区块链提供了一个自由市场。传统世界的市场再大也是有边界的，至少是以国境线为边界，跨国境进行交易其实还是没有那么便利。但是在区块链上所有的人去进行交易，不管是美国跟中国，还是巴勒斯坦跟以色列，是没有歧视的，这个市场无限大且很自由。我觉得是提供了这两项东西。那么 TG 生态还是蛮好地利用了这两项东西，因为第一，TG 可能是目前行政管制跟审查最少的一个社交平台，或者说是一个即时通讯平台，它其实跟区块链的自由属性是天然有共性的。
另外一块是当 TG 上面的用户量浓度这么大，他们之间潜在的协作机会也特别多，那么我觉得在 TG 生态里面诞生出一些刚刚 Xin 老师所说的 consumer app，不管这种 app 可能是很乱七八糟的，甚至可能带有一些邪恶性质跟人的贪赌性，甚至更多一些阴暗的属性相关的这些应用可能都会出来的。但是也会出现一些比较好的应用，基本上现在 TG 生态还是一个相对于从零到一的过程，我觉得它的潜力还是比较大的。这可能是我觉得下一波牛市当中两个潜在的趋势。
熊市的工作和学习
Alex：最后我聊一个轻松一点的话题。在大家看来，熊市期间的投研工作跟之前牛市很欢腾的时候有没有什么不同？另外，你们在投研工作之外的时间会忙点什么？
Lawrence：我的时间主要用来陪家人。我女儿在熊市周期出生了，我花了比较多的时间陪她。另外就是多花一些时间去跟朋友交流。
郑斯威：我们的话包括头等仓整体，其实在熊市里的工作时长还是保持比较久的，跟牛市差不多，只是没有那么忙，每天没有那么多身体分泌的各种多巴胺来刺激自己，所以看交易行情软件的时间也少了很多，整体会比较放松。业余做两个事情，一个是播客。我从去年开始接触播客，我感觉现在有很多优质的播客，挺适合我的。有时候看项目累了，或者说看 K 线复盘累了，到下午 3、4 点的时候听播客，比较放松又可以学点新的东西。第二个就是也会看一点 AI 相关的，这个不是跟风，因为其实 2015、2016 年的时候还没有进入加密行业。那时候有投资美股，当时自己在看的也是 AI。给我感触特别深的一点是，那时候的 AI 是有一轮周期的，在一级市场有一轮泡沫的。
它去年开始又兴起了。有时候我跟同事讨论，我说你看人家 AI 周期的兴起是因为在技术上、大模型上有了真正质的飞跃，以前想象的或者不敢想的、怀疑的东西真的可以落地，可以切实帮到人类，增加大家的幸福感，企业会降本增效，人的很多痛苦都会被解决。但是币圈呢，作为一个 5、6 年的从业者来说，我觉得虽然技术一直在迭代，但是每一轮的周期好像不是因为真正技术上的巨大突破，或者让我们长久以来一直想象的各个赛道的美好项目真正落地走进百姓千万家。不是这样子的。我觉得币圈到现在还是一个用财富效应在让它摇摆的阶段。所以挺羡慕 AI 那边。当然我们这边的好处就是像投资区块链门槛比较低。个人有一笔资金，就可以按照自己的认知来获得一些奖励或者是惩罚。AI 就算认知再强，如果不是在一些特别头部的 VC 里，很难去参与整个浪潮。整体下来感受是这样。
Xin：我熊市主要还是多学习，比方说学习怎么从零到一去跟一些创始人交流，去看他们怎么样去度过熊市，我觉得这很考验项目的管理能力，包括财务管理能力。还有我觉得这也是跟策略和打法有关系，所以经常会跟一些创始人聊怎么去转型他们的产品，也欢迎有想法的创始人可以经常多交流。然后就是跑一些会，最近几个大的以太坊的会议都会去跑，多认识一些开发者。我觉得熊市能坚持的开发者，很有可能说不定牛市的时候是下一个明星项目的创始人。之前像 uniswap Hayden adam 就是黑客松的时候去学 solidly 然后跑出来的，说不定能遇到什么很神奇的人。最后还是希望大家多健身，保持健康身体给牛市打基础。我基本上熊市坚持每天健身，牛市可能要透支身体。
Alex：我还是比较喜欢熊市的，因为一方面投资上有更好的价格可以买到一些可能以往根本很难去买到的资产，另外一块就是心性比较静，可以坐下来去看一些在浮躁的时候很难看进去的书，尤其是一些比较经典、基础的书。还有一个是跟 Xin 老师一样多健身。希望我们下一个一起来聊的时间点是在牛市的中后期，我们可以来聊的话题是现在应不应该抛，抛的话怎么抛，先抛什么样的标的。感谢各位今天一起来分享这么多有益的思想和信息，谢谢各位。
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